Los gobiernos con altos niveles de deuda se enfrentan a una paradoja: gastar para estimular la economía puede ser menos efectivo precisamente cuando más lo necesitan.

Una investigación del Banco Central Europeo (BCE) publicada en 2025 revela que los multiplicadores fiscales -el impacto que tiene cada euro de gasto público en el Producto Interno Bruto (PIB)- se reducen a la mitad cuando la deuda pública es elevada.

Ello pasa de un efecto de aproximadamente el uno por ciento del PIB en escenarios de baja deuda a solo el 0,5 cuando la deuda supera ciertos umbrales.

El mecanismo que explica esta pérdida de efectividad no es el tradicional «efecto expulsión» (crowding out) que algunos economistas señalan, sino un fenómeno más sutil que opera a través del comportamiento de los hogares.

Cuando el gobierno emite más deuda, los bonos públicos se vuelven más abundantes y se convierten en un instrumento de auto-seguro para las familias.

Los hogares, al tener más activos líquidos, se sienten menos restringidos financieramente y reducen su propensión a consumir ingresos adicionales: es decir, si reciben un estímulo fiscal, tienden a ahorrarlo en lugar de gastarlo.

La investigación, realizada por el economista Stefano Grancini sobre una muestra de 24 países de la OCDE, identifica dos canales principales detrás de este fenómeno.

El primero es el canal de precios de los factores: la mayor emisión de deuda eleva las tasas de interés reales de equilibrio, lo que incentiva el ahorro en lugar del consumo.

El segundo es el canal de seguro: la mayor abundancia de bonos públicos redistribuye la riqueza hacia los hogares con mayor capacidad de ahorro -precisamente aquellos con menor propensión a gastar-, reduciendo aún más el impacto agregado del estímulo.

Estudios previos ya habían documentado que los multiplicadores fiscales tienden a ser menores en países con alta deuda, pero las cifras concretas son reveladoras.

Una investigación que analizó 44 países encontró que, cuando la deuda es inferior al 60 por ciento del producto interno bruto (PIB), el multiplicador de impacto es de 0,73; pero cuando supera ese umbral, cae a apenas 0,06, y en el largo plazo puede volverse negativo (-2,30 después de seis años).

Otros estudios sitúan a los países con baja deuda en multiplicadores entre 0,60 y 1,00, mientras que los países con alta deuda apenas alcanzan entre 0 y 0,40.

El mensaje es claro: para los países con elevada deuda pública, el margen de maniobra del gasto público como herramienta anticíclica se reduce considerablemente.

Las mediciones empíricas con datos de Estados Unidos desde 1950 y de la OCDE confirman que la efectividad del estímulo fiscal se desvanece precisamente cuando más se necesitaría, incluso cuando no hay señales de crisis de liquidez o de límites fiscales vinculantes.

Esta evidencia obliga a repensar la estrategia de reactivación en economías muy endeudadas: el estímulo fiscal puede ser menos efectivo, y el espacio fiscal disponible debe gestionarse con mayor prudencia.

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